公司化还是民营化.doc

公司化还是民营化？ ——关于国有企业改革路径的反思 王琨 肖星 清华大学经济管理学院 [摘要] 作 为 国 有 企 业 改 革 的 两 条 路 径 ， 公 司 化 （ Corporatization ） 还 是 民 营 化 （Privatization）一直是国内外学术界争论的热点问题。在我国国有企业改革 30 周年之际， 本文通过对比国有控股上市公司与民营控股上市公司的业绩差异，为对比公司化和民营化对 国有企业改革的影响提供实证证据。初步的研究结果显示民营控股企业的绩效总体上优于国 有控股企业，这似乎表明民营化是优于公司化的改革方式。然而，进一步的研究发现，政府 干预成本和管理层代理成本是导致国有控股企业绩效偏低的主要原因。当我们根据这两项成 本的高低将国有控股公司分为四个子样本后，再次与民营企业业绩进行对比的结果显示，两 项成本均偏低时国有控股公司的业绩显著优于民营企业，这说明通过优化政府控股结构降低 政府干预、加强公司治理机制减少管理层的代理问题，公司化可以成为优于民营化的国有企 业改革措施。 关键词：实际控制人；控制权；现金收益权；政府干预成本；代理成本 Corporatization versus Privatization: Evidence from China’s SOEs reform Abstract: Corporatization and privatization have been two alternative methods of state-owned enterprises (SOEs) reform, which is still debated by scholars in China and overseas. This paper provides empirical evidences on the impact of corporatization and privatization, by comparing the firm value between Chinese listed companies which are ultimately controlled by the state or private families. The initial findings show that family-controlled firms perform better than state-controlled firms, which, at face value, suggests that privatization is a better choice for SOEs reform. However, further investigation shows that political costs (the costs associated with control of firms by politicians who have political goals that differ from economic efficiency) and managerial agency costs (the costs resulting from managerial pursuit of private benefits at the expense of the firm) reduce performance of SOEs. When we divide the state-owned listed companies into four subsamples based on level of two costs, it is found that state-owned listed companies which suffer less from both political costs and agency costs perform significant better than family-controlled firms. Our results suggests that it may be optimal to carry out corporatization rather than privatization, if government could reduce political intervention through further decentralization and reduce managerial agency costs through corporate governance mechanisms. Keywords: Ultimate controller; control right; cash flow right; political costs; managerial agency costs 1 一、 引言 自 1978 年改革开放以来，作为我国经济体制改革中心环节的国有企业改革已经走过了 三十个年头。在这 30 年中，前 15 年主要走的是扩大经营自主权的道路，在国有企业推进了 扩大企业经营自主权、利润包干和承包经营责任制试点。接下来的 10 年走的是制度创新和 结构调整的道路，一方面推行“现代企业制度”建设，对 2500 多家国有企业实行了公司制 股份制的“公司化”改革，另一方面通过“抓大放小”对中小国有企业实施“民营化”改革。 最近的 5 年来开始了通过体制改革、建立出资人制度，调整落实政府层面出资人代理职责的 改革之路 1。虽然 30 年的改革进程中，通过政企分开、经营权与所有权分离，使国有企业 成为市场经济的主体始终是改革的方向和目标，但对于改革路径究竟应该走“公司化”还是 “民营化”的道路却始终是各界争论的热点问题。 实际上，学术界对民营化的效果一直存在争论。Alchain（1965）2、Demsetz（1967）3 从理论上证明在私有公司中，决策者要更多地承担起决策的结果，因此会有更有效的决策。 后来的很多学者从政府控制的角度进一步阐述了国有企业相对于私有企业的缺陷，比如 Xu， Zhu 和 Lin（2005）4、林毅夫等（2004）5、朱红军等（2006）6都发现政府控制会引发企业 生产效率低、内部人控制以及预算软约束等若干问题；曾庆生、陈信元（2006）7发现国有 企业需要承担更多的冗员，并且造成劳动力成本升高。 然而，对国有企业和民营企业经营绩效的对比研究却没有得出一致的结论。Xu 和 Wang （1999）8、Wei，Xie 和 Zhang（2005）9以上市公司股权结构对公司业绩的影响为研究对象， 发现降低国有股份比例、提高机构或者个人持股对业绩产生正面影响。Wei 等（2003）10、 Sun 和 Tong（2003）11发现国有企业发行上市之后盈利能力、员工生产效率、销售收入均有 显著提升，而这种提升与国有股份的减少有关。Estrin 和 Perotin（1991） 12、 Shleifer 和 Vishny（1998）13、陈晓和江东（2000）14发现国有企业的绩效不如民营企业。同时，大量 的私有化研究发现国有企业私有化之后的业绩有显著提高（Megginson 和 Netter（2001）15、 1 俞波，《国有企业改革立法回顾与展望》，《学习时报》2008 年 7 月 14 日-21 日。 2 Alchain, A., Some Economics of Property Rights, Politico, 30(4), 1965. 3 Demsetz, H., Towards a Theory of Property Rights, American Economic Review 57, 1967, pp. 347-359. 4 Xu, L., T. Zhu, and Y. Lin, 2005, Politician control, agency problems and ownership reform: evidence from China, Economics of Transition 23(1), pp. 1-24. 5 林毅夫、刘明兴、章奇：《政策性负担与企业的预算软约束：来自中国的实证研究》 ，《管理世界》，2004 年第 8 期，第 81-89 页。 6 朱红军、何贤杰：《陈信元，金融发展、预算软约束与企业投资》，《会计研究》，2006 年第 10 期， 第 64-71 页。 7 曾庆生、陈信元：《国家控股、超额雇员与劳动力成本》 ，《经济研究》，2006 年第 5 期，第 74-87 页。 8 Xu, X. and Wang, Y., 1999, Ownership structure and corporate governance in Chinese stock companies, China Economic Review, 10(1), pp. 75-98. 9 10 11 Sun, Q., W.H.S. Tong, China Share Issue Privatization: the Extent of Its Success, Journal of Financial Economics 70 , 2003, pp. 183-222. 12 13 Shleifer, A., Vishny, State versus private ownership, Journal of Economic Perspective 12(4), 1998, pp. 133-150. 14陈晓、江东：《股权多元化、公司业绩与行业竞争性》，《经济研究》，2000 年第 8 期，第 28-35 页。 15 2 荆新等（2007）16）。 另一些研究却得到了相反的结果。Caves 和 Christiansen（1980）17的研究发现，在缺乏 竞争的情况下，私有企业和国有企业在效率上没有差别。Kole 和 Mulherin（1997）18对美国 企业的研究也表明，国家拥有部分产权的公司与完全由私人拥有的公司在经营绩效上并没有 显著差异。Chen 等 (2008)19的研究甚至发现，民营企业的业绩显著差于中央和地方政府控 制的国有企业。 虽然关于民营化效果的研究未能得出一致的结论，对于国有企业机制改变所带来的效果 的研究却有比较一致的结果。郝大明（2006）20的研究发现，国有企业公司制改制之后效率 明显提升。白重恩等（2006）21的研究也发现，国有企业改制带来了经济效益的显著提升， 而且其产生的社会成本并不大。 那么，“公司化”和“民营化”这两种改革路径中，哪个能取得更好的改革效果呢？究 竟是政府干预少、有着良好内部制度的国有企业更好，还是民营企业更好呢？学术界对这个 问题还缺乏研究。在 30 年后的今天，重新反思国有企业改革的路径选择及其效果具有非常 重要的现实意义。特别是在大量国有企业还将在今后相当长的一段时间里保持国有控股地位 的情况下，仅仅回答国有更好还是民营更好是远远不够的，我们还必须知道如何才能让国有 企业发挥出更强的竞争力。 本文通过对比国有控股与民营上市公司的绩效，为上述问题提供实证证据。我们的研究 发现总体而言国有企业的绩效低于民营企业，政府干预和内部管理者的代理问题是导致国有 企业绩效降低的重要原因。接下来，我们根据政府干预的强弱和代理问题程度的高低将国有 企业样本细分为四组，结果显示政府干预和代理问题都较低的国有企业绩效显著优于民营企 业，政府干预和代理问题都比较严重的国有企业绩效显著低于民营企业，另外两组与民营企 业的绩效没有显著差异。综合以上发现，我们认为通过优化政府控股结构、加强公司治理机 制来降低政府干预和代理问题可以有效提高国有企业绩效，在当前市场环境下是优于民营化 的改革措施。 二、 文献回顾 政府干预对企业的影响、国有企业改革措施及其经济后果是国内外学术界长期以来关注 的焦点问题。学术界一般认为国有企业有许多先天的弊病。以 Shleifer 和 Vishny（1994）22 16荆新、廖冠民、毛世平：《公司治理、制度环境与民营化效应——来自中国上市公司大股东变更的实证 证据》，《经济理论与经济管理》，2007 年第 3 期。 17 Caves, D.W., and L.R. Christiansen, The Relative efficiency of Public and Private Firms in a Competitive Environment: The Case of Canadian Railroad. Journal of Political Economy, 88(5): 1980, pp. 958-976. 18 Kole, S.R., and H. Mulherin, The Government as a Shareholder: A Case from the United States, Journal of Labor Economics, 40: 1997, pp. 1-22. 19 Chen, Gongmeng, Michael Firth, Liping Xu, Does the type of ownership control matter? Evidence from China’s listed companies, Journal of Banking & Finance xxx (2008) xxx–xxx. 20郝大明：《国有企业公司制改革效率的实证研究》 ，《经济研究》，2006 年第 7 期，第 61-73 页。 21白重恩、路江涌、陶志刚：《国有企业改制效果的实证研究》，《经济研究》，2006 年第 8 期，第 4-15 页。 22 Shleifer, A. and R. W. Vishny, 1994, Politicians and firms, Quarterly Journal of Economics, 109(4), pp. 3 为代表的研究认为，政府通过干预国有企业的经营决策来追求政治目标或者社会效益，例如 借助企业冗员减少失业率以维持社会稳定。政府对企业的干预行为对国有企业的绩效将产生 负面影响。 Qian（199523，199624）指出，国有企业的业绩除了受政治干预成本（Political Costs） 的负面影响之外，还受到代理成本（Agency Costs）的负面影响。政治干预成本，即政府为 了满足政治目标而损失的企业经济效益；代理成本，指的是内部管理者因追求个人利益给公 司带来的损失。因此，国有企业改革成功的关键是如何同时兼顾这两个成本带来的负面影响。 既然国有企业存在这么多的弊病，一些学者就主张采用“民营化”的方式解决上述问题。 Shleifer 和 Vishny（1998）认为私有制企业的股东对管理层的监督更严格，同时受政府的干 预很小，因此其经营绩效会显著优于国有企业。然而，也有学者提出，民营企业同样存在一 些弊病。Blanchard 和 Shleifer（2002）25对比俄罗斯和中国的国有企业改革后认为，产权私 有化导致的内部人控制以及由此产生的内部人代理成本会严重损害公司绩效。在法律保护不 完善、公司治理机制欠缺的国家，民营化所引发的代理成本甚至会超出其正面的效应。 另一方面，与 Qian(1996)提出的方向相一致，一些学者的研究发现减少政府对企业的干 预，建立更好的内部机制可以显著改善国有企业的绩效。Chang 和 Wong（2005）26、Xu，Zhu 和 Lin（2005）27通过实证检验发现增加内部管理者的自主权、加强公司治理机制与公司业 绩均存在正相关关系。Aivazian，Ge 和 Qiu（2005）28的研究则发现，中国政府推行的“公 司制”改革促使国有企业建立和完善了“现代企业制度”，有效降低了政府对企业的控制和 代理成本，从而显著提高了这些公司的经营业绩。 综上所述，国有企业和民营企业各自都有自身的优势和劣势，那么，一个政府干预少、 具有良好内部机制的国有企业是否可能比民营企业更好呢？在我国目前的发展阶段，对这个 问题的回答不仅具有理论意义，而且具有很强的现实意义。本文以我国 A 股上市公司为研 究样本，通过对比政府干预程度和公司治理状况不同的国有控股上市公司与民营控股上市公 司的绩效差异为上述问题提供实证证据。 三、 数据来源与描述性统计 以往关于国有企业体制改革效果和民营化效果的研究主要基于两类数据，一类是统计数 995-1025. 23 Qian, Y., 1995, Reforming corporate governance and finance in China, Corporate governance in transitional economics: Insider control and the role of banks. Washington, D.C: The international bank for reconstruction and development. 24 Qian, Y., 1996, Enterprise reform in China: Agency problems and political control, Economics of Transition, 4(2), pp. 427-447. 25 26 Chang, E., and S. Wong, 2004, Political control and performance in China’s listed firms, Journal of Comparative Economics, 32, pp. 617-636. 27 Xu, L., T. Zhu, and Y. Lin, 2005, Politician control, agency problems and ownership reform: evidence from China, Economics of Transition 23(1), pp. 1-24. 28 4 据，另一类是上市公司数据。采用统计数据涉及面比较广，但由于经济调查数据未经审计， 而且各地、各年度的统计数据可能不可比，所以可信度不高。采用上市公司数据虽然涉及面 没有统计数据广，但是由于上市公司往往是一个行业内企业的典型代表，所以具有代表性， 而且其数据更为丰富、可信度高。但是过去基于上市公司数据的研究主要是考察股权结构的 影响，不能清晰刻画政府对企业的干预程度，本文从最终控制链条的层级结构出发，可以更 全面地反映政府与企业的关系。而且到目前为止，我国共有 1500 多家上市公司，其中有 70% 由国家最终控股，由国务院国资委或者地方国有资产管理部门代表国家履行出资人职责，大 约 30%的公司为民营控股，这为我们的研究提供了良好的数据基础。 从 2004 年开始，中国证券监督管理委员会（简称：证监会）要求 A 股上市公司在年报 中披露实际控制人的相关情况，并以方框图的形式批露公司与实际控制人之间的产权和控制 关系 29。对于实际控制人的认定按照《上市公司收购管理办法》的规定有如下 5 种情形：(1) 在一个上市公司股东名册中持股数量最多的；(2)能够行使、控制一个上市公司的表决权超 过该公司股东名册中持股数量最多的股东的；(3)持有、控制一个上市公司股份、表决权的 比例达到或者超过百分之三十的；(4)通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以 上成员当选的；(5)中国证监会认定的其他情形。根据证监会的相关要求,上市公司披露实际 控制人时应当披露至自然人、国有资产管理部门或者其他实际控制人为止。国有控股上市公 司的实际控制人即国有资产管理部门，包括国务院国有资产监督管理委员会、地方国有资产 管理机构，或者其他政府机构。民营企业的实际控制人可以追溯到一位或多位自然人。 我们依据上市公司年报的相关信息，收集整理了 2004 到 2006 年公司实际控制人及其控 股结构。剔除金融业的公司样本 47 个、实际控制人信息披露不完整的公司样本 119 个、以 及实际控制人既不是国家管理部门也不是自然人（实际控制人是学校或研究机构、工会以及 基金等金融机构）的公司样本 183 个，最终研究样本有 3705 个（见表 1）。在我们的样本中， 近 25%的公司实际控制人追溯到自然人，我们定义这部分企业为民营控股企业。其他的上 市公司实际控制人均为国有资产管理部门，定义为国有控股上市公司。国有控股公司的数量 在 2004-2006 年间分别是 1266、1220 和 1219 家。国有控股公司中 57%的企业由地方国有资 产管理部门控制，24%的企业由国务院国资委控制，16%受到其他地方政府部门的最终控制， 剩余的 3%由其他中央政府部门控制。从以上统计数字可以看出，尽管发行上市后非国有的 投资进入公司，国有股份比例有所减弱，但目前 A 股市场上国家仍然保持对绝大部分上市 公司的最终控制权。 [此处插入表 1] 尽管国有控股上市公司的最终实际控制人均为国有资产管理部门，他们控制上市公司的 模式之间存在很大差异。国有资产管理部门可以直接控股上市公司，也可以间接通过一些企 业集团控制上市公司，从而形成国有资产管理部门-企业集团-上市公司的控股结构。我们定 29 详细规则请参考《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号(2004 年修订)》。 5 义变量“层级”来衡量国有部门与上市公司之间的距离，直接持有时我们定义层级为 1，间 接地通过一个企业集团持有上市公司时定义层级为 2，并依次增加。表 2 的统计显示，绝大 部分（60%）国有企业的层级为 2，也就是国有资产管理部门与上市公司之间存在一个企业 集团。直接由国有资产管理部门控股的上市公司占全部国有样本的 5.7%，间接且通过多于 一家企业集团控股的上市公司样本占全体样本的 34%，其中层级最高时可以达到 7 层，但 仅有 4 个样本。 [此处插入表 2] 我们根据年报中披露的公司与实际控制人之间的产权和控制关系，得出国有资产管理部 门所掌握的上市公司控制权（Control Right）和现金收益权（Cash Flow Right）。以上海梅林 正广和股份有限公司（上市代码 600073）2006 年报中披露的终极控股结构为例（如图 1 所 示），其实际控制人是上海市国有资产监督管理委员会。该国有部门通过 3 个国有企业集团 间接拥有对上市公司的控制权。整个控制链条中，上海市国有资产监督管理委员会对光明食 品（集团）有限公司的控制力最低，为 50.43%。La Porta 等（1999）定义终极控股人所有的 控制权为控制链上最薄弱的控制环节的股权比例，现金收益权为控制链上各个环节的股权乘 积。根据这个定义，上海市国有资产监督管理委员会对上海梅林正广和的控制权就等于 50.43%。现金收益权为 22.71%30。由此可以看出，非国有产权加入到控制链条中导致实际 控制人拥有的控制权大于现金收益权。如果链条上的企业全部是国有独资公司，实际控制人 的控制权与现金收益权就不存在差异。表 3 显示，国有实际控制人持有的现金收益权均值为 42%，控制权均值为 46%。仅有不到 30%的国有控股公司存在两权的分离，这说明在层级大 于 1 的国有控股上市公司中绝大多数是由国有资产管理部门通过国有独资公司进行控制的。 [此处插入图 1] 本研究所需的其他数据均来自 WIND 上市公司数据库。各变量的定义如表 3 所示。 [此处插入表 3] 四、 实证检验 1. 国有控股公司与民营控股公司的绩效对比 将全体样本区分为国有控股和民营控股后的上市公司后，我们对两组公司的绩效和公司 特征进行对比。对公司绩效的衡量我们采用了市场价值为基础的两个指标，分别是市净率和 托宾 Q。其中，市净率（PB）是用每股价格除以每股净资产；托宾 Q（TQ）的计算公式如 下： TQ 每股市场价格  流通股数  每股账面净资产  非流通股数  负债账面值 年末账面总资产 由于国有股份属于非流通股份，除了以每股账面净资产作为非流通股份的定价以外，我 30 现金收益权的计算等于各个控制链上股权比例的乘积，即 50.43%×88.76%×100%×50.74%。 6 们还参考 Bai 等（2004）分别以流通股价格、每股权益账面价值，以及每股股票面值（1 元） 定义非流通股价格，得出 Q2 和 Q3。在表 4 中，我们给出了全样本和分组样本的统计结果。 如表 4 所示，国有控股公司在规模上显著大于民营企业，其负债率显著低于民营企业。四个 绩效衡量指标分组对比结果一致表明，民营企业的绩效显著优于国有企业。以 Q 为例，在 国有企业样本中的均值是 1.25（中值为 1.15），在民营企业样本中的均值是 1.31（中值为 1.20），差异为 0.06，T 检验的结果说明差异在 5%的水平上显著存在（中值检验的结果说明 差异在 1%的水平上显著存在） 。 [此处插入表 4] 为了控制其他影响企业绩效的因素，我们建立了多元线性回归模型如下： Q    1 Private  2CashR 3Size  4CAPX  5Lev   6 Age YearDummy  INDummy  （1） 在该模型中被解释变量（Q）是表示上市公司的绩效，我们分别采用托宾 Q 和行业调整后的 Q 来表示 31。Private 是一个哑变量，当上市公司属于民营控股时取值为 1，否则为 0。此外， 模型的控制变量包括实际控制人的现金收益权（CashR）、公司规模（LnTA）、固定资产投 资 规 模 （ CAPX ）、 资 产 负 债 率 （ Lev ）、 上 市 时 间 （ Age ）， 同 时 我 们 还 控 制 了 年 度 （YearDummy）以及行业（INDummy） 。遵循以往文献的常用方法，以上变量的定义如下： CashR 是实际控制人持有的上市公司现金收益权；LnTA 为年末公司总资产的自然对数； CAPX 是年内购置固定资产的支出与固定资产年初余额的比值；Lev 等于公司年末总负债与 所有者权益的比值；Age 是公司上市年数的自然对数；YearDummy 和 INDummy 分别是年 度和行业虚拟变量，其中行业分类以证监会公布的上市公司行业划分为基准。此外，我们同 时提供了全部样本以及年度平均样本的回归结果（见表 5）。 [此处插入表 5] 表 5 的回归结果显示，控制了现金收益权、规模等变量对公司绩效的影响之后，民营企 业的绩效仍然显著高于国有控股企业。以行业调整后的 Q 为例，控制了其他因素后，民营 企业比国有企业高出 4.65%。结合以往文献的发现，这表明尽管公司制改革可以提高国有企 业的经营业绩，但是提高之后的业绩仍然低于民营企业。 2. 国有控股公司业绩影响因素 接下来，我们定义变量政府干预成本和内部管理者的代理问题，并检验这两个因素对国 有企业公司绩效的负面影响。 （1）政治干预成本 31 我们分别采用 Q、Q2 和 Q3，以及 PB 作为绩效的变量进行检验，结果一致，因此这里仅报告采用 Q 时 的检验结果。 7 我们以最终控制者的控制权和现金收益权差异来度量政府部门对国有上市公司的干预 程度。如前所述，当国家作为最终控制人的控制权与现金收益权存在差异时，就表明在控制 链条上出上市公司外还存在其他的非国有独资公司。国有独资公司是由国有资产管理部门百 分之百控股的国有企业。根据《公司法》的规定，国有独资公司董事长和副董事长由上级政 府监管部门任命，兼并收购、重大投资等决策均由上级主管部门批准。相对而言，由于非国 有（包括个人和非国有的机构）股权的加入，非国有独资公司在经营决策上更加市场化，受 到政府干预的程度较低（Wong，等，2004；Xu 等，2005）。因此，当国有部门控股链条上 存在非国有独资企业的时候，随着非国有股权比重的增加政府对上市公司的干预能力相应减 弱。控制权与现金收益权之间的差异越大，政府干预能力减弱的程度也越大。另一方面，控 制权与现金收益权的差异越大，政府对企业实施干预是自身所承担的成本约小，因而干预动 机越强。我们并不知道随着控制权与现金收益权分离程度的提高，政府干预能力下降的速度 更快，还是干预动机增强的速度更快，如果前者超过后者，即政府干预能力受到的限制超过 干预动机，那么控制权与现金收益权的差异越大，政府干预就越弱，否则相反。 因此，我们定义了三个变量表示政府的干预程度。PC1 为哑变量，当最终控股的国有资 产管理部门所拥有的控制权大于现金收益权时 PC1 取值为 1，否则为 0；PC2 等于最终控股 的国有资产管理部门所拥有的控制权与现金收益权之差；PC3 等于最终控股的国有资产管理 部门所拥有的控制权除以现金收益权后取自然对数。对全体国有控股上市公司的政治干预变 量的描述见表 6。从表 6 Panel A 中可以看出，PC1 的均值为 0.31，表明有 31%的国有企业 存在现金收益权和控制权的分离，表明这种分离在国有企业中并不是非常普遍的现象。控制 权与现金收益权的差额（PC2）平均为 4.33%，差额最大的公司为 49.73%，但是从差额的中 位数为 0 可以看出，大多数国有企业控制权与现金收益权是相等的，这与 PC1 显示的结果 是一致的。控制权 / 现金收益权的自然对数（PC3）的均值为 0.16，同样表明平均来说，控 制权与现金收益权之间的差异并不大。 [此处插入表 6] （2）管理层代理成本 Chang 和 Wong（2004）认为，国有企业管理者的代理问题主要源于几个方面：首先，国 有企业高管人员的薪酬显著低于市场水平，且很少使用股权形式的激励；其次，中国尚且缺 乏有效的兼并收购市场，管理者因业绩差而被更换的机率较低；此外，由于国有企业的监管 力度偏低，管理者可以通过在职消费甚至“掏空”等手段以公司绩效为代价追求个人利益。 因此，我们选择从股东大会出席率、薪酬合约和高管持股这三个角度来综合衡量内部管理者 代理问题的严重程度。股东大会出席率高的公司股东对管理层的监管更强，薪酬合约和高管 持股增加同样使管理层与公司利益趋于一致。综合起来，以上变量水平较高的公司内管理者 代理问题偏低。因此，我们将这三个因素进行逆向排序打分，使每个变量都成为一个 0-1 之 间 的 数 值 ， 然 后 把 这 个 数 值 加 总 得 到 管 理 者 代 理 问 题 的 表 示 变 量 AGENCY_COST 。 8 AGENCY_COST 越高的公司，表明管理者代理问题越严重。表 6 Panel B 显示， 年度股东 大会的平均出席率仅为 17%，而中位数仅为 0.67%，出席率最低的公司仅为 0.09%。金额最 高的前三位高管的薪酬之和平均为 115.36 万元，而金额最高的公司则为 152256 万元，可见 不同公司之间高管的薪酬差异很大。总经理持股比例的均值为 0.002%，中位数为 0，表明 大多数国有企业的总经理不持有公司股票，持股最高的公司仅为 0.703%，这可能与国有企 业大多规模较大有关。把上述三个因素分别排序之后形成的表明公司股东与管理层代理成本 大小的变量 AGENCY_COST 的均值为 1.41，最大的公司为 2.81，最小的为 0.12，表明股东 与管理层的代理成本在国有企业中还是比较高的。 （3）政治干预成本与管理层代理成本对国有企业业绩的影响 接下来我们通过实证检验，给出政府干预和代理问题对国有企业绩效的负面影响。回归 公式如下： Q    1 AC   2 PC  3Size  4CAPX  5Lev  6CashR   7 Age YearDummy  INDummy  （2） [此处插入表 7] 表 7 给出的回归结果显示，无论是全样本回归还是年度平均样本回归，公司绩效与代理 成本的关系均显著为负。同时，政府干预降低可以显著的提升公司价值。以全样本下行业调 整后的 Q 对 AGENCY_COST 和 PC1 的回归为例，代理成本每增加一个单位，公司绩效会 降低 10.55%，（1%水平的显著性）；而政治干预低的公司（PC1=0）相对于其他公司 （PC1=1）行业调整后的 Q 显著高出 8.48%（1%水平的显著性），PC 与业绩呈现显著的正 相关关系，表明在目前的情况下，政府干预能力比干预动机受到了更大的制约，因此，当控 制权与现金收益权分离程度增大时，政府干预能力下降的效果超过了其干预动机增强的效果， 表现为政治干预成本的下降，并进而体现为公司业绩的提升。与 Qian（1995、1996），Xu 等（2005） ，Chang 和 Wong（2004）的结论一致，我们的发现为政府干预和代理问题对国有 企业的负效应提供了更坚实的实证证据。 3. 分组对比国有控股公司与民营企业业绩差异 这部分的检验中，我们从政府干预和代理问题两个角度对国有企业样本进行分组，然后 与民营企业绩效进行对比。 我们根据 PC1 是否取值为 1 将国有企业样本分成政府干预高和低两组，然后在每组内部 选出 AC 处于前 25%的公司样本。这样我们就将国有企业分为四组：第一组的样本是 PC1 取值为 1 以及 AC 取值前 25%的公司，也就是政府干预程度和代理问题都较低的样本；第二 组的样本本包括了 PC 取值为 1 时 AC 取值在后 75%的公司，即政府干预程度低但是代理问 题相对较高的样本；第三组的样本包括了 PC 取值为 0 时 AC 取值为前 25%的公司，即政府 干预较高但是代理问题较低的公司；最后一组的样本包括了剩余的国有企业，即政府干预和 9 代理问题都很严重的公司。对应这四组样本，我们定义了四个哑变量 Group1、Group2、Group3 和 Group4。当样本属于第一组时，Group1 取值为 1，否则取值为 0。依次类推到其他样本 组。 [此处插入表 8] 接下来，我们通过多元回归方程检验各组国有控股企业与民营企业的绩效差异。回归公 式如下： Q    1Group1  2Group2  3Group3  4Group4  5CashR  6Size   7CAPX  8 Lev  9 Age YearDummy  INDummy  （3） 表 8 给出了回归检验的结果。虽然之前的结果显示国有企业总体绩效低于民营企业，但 是国有企业分组后与民营企业对比的结果显示，只有受政府干预力度大同时管理者代理问题 严重的国有企业（第四组样本公司，Group4=1）业绩显著低于民营企业。总体上，仅仅受 政府干预程度高（Group3=1，即第三组样本公司）或者内部人代理问题严重（Group2=1， 第二组样本公司）的国有企业，业绩与民营企业差异并不显著。而 Group1 等于 1 的国有企 业，由于受政府干预程度较低同时公司治理机制有效的制约了管理者的代理问题，其绩效显 著高于民营企业。以行业调整后的 Q 值为被解释变量的回归为例，全部样本回归的结果显 示，第一组国有企业绩效比民营企业高出 6.40%，并且在 1%的水平上显著。第二组和第三 组国有企业的业绩虽然低于民营企业，但是 t 检验并不显著。第四组国有企业的绩效比民营 企业低了 14.45%，且在 1%的水平上显著。综合以上发现说明，公司制股份制改革可以有效 的提高国有企业经营绩效。更进一步，如果引入非国有股东的参与来减弱政府干预，同时加 强公司治理机制控制管理层代理问题， 那么国有企业的绩效可以由于当前市场上的民营企业。 五、 结论 本文以中国 A 股上市公司为样本，通过对比政府干预程度和公司治理结构不同的国有 控股上市公司与民营控股公司的绩效差异，为国有企业改革的路径选择提供了实证证据。我 们的研究发现，国家控股的上市公司超过总体上市公司的 70%。国有资产管理部门作为这 些上市公司的实际控制人，直接或者间接通过其他国有企业控制上市公司。总体上，国有控 股上市公司的绩效显著低于民营企业。但是进一步的分组检验结果显示，只有受政府干预程 度高、代理问题严重的国有企业的绩效显著低于民营企业。如果引入非国有性质股东的参与 降低政府干预程度，再通过加强公司治理机制抑制管理层代理问题，那么国有企业的绩效可 以显著高于民营企业。 综合本文的发现，我们认为通过优化政府控股结构进一步降低政府干预、加强公司治理 机制减少内部人代理问题可以有效提高国有企业绩效，在当前市场环境下是优于私有化的改 革措施。 10 上海市国有资产监督管理委员会 50.43% 光明食品（集团）有限公司. 88.76% 上海益民食品一厂（集团）有限公司 100% 上海梅林正广和（集团）有限公司 50.74% 上海梅林正广和股份有限公司 （上市代码 600073） 信息来源：上海梅林正广和股份有限公司（上市代码 600073）2006 年年报。 图 1：上海梅林正广和股份有限公司（600073）控股结构图 11 表 1 样本构成 所有 A 股公司 （剔除）金融行业公司 （剔除）无法分辨实际控制人的企业 （剔除）实际控制人非国家或个人的企业 样本公司 其中：国家为实际控制人的企业 其中：中央国资委为实际控制人的企业 中央政府部门为实际控制人的企业 地方国资委为实际控制人的企业 地方政府部门为实际控制人的企业 个人为实际控制人的企业 2004 1320 15 8 31 1336 1011 (75.67%) 232 (17.37%) 23 (1.72%) 580 (43.41%) 176 (13.17%) 325 (24.33%) 2005 1334 15 25 74 1220 893 (73.20%) 216 (17.70%) 19 (1.56%) 509 (41.72%) 149 (12.21%) 257 (21.07%) 2006 1400 17 86 78 1219 882 (72.35%) 222 (18.21%) 23 (1.89%) 512 (40.28%) 125 (10.25%) 337 (27.65%) 合计 4054 47 119 183 3705 2786 (75.20%) 670 (18.08%) 65 (1.75%) 1601 (40.76%) 450 (12.15%) 919 (24.80%) 注：表中的百分比表示占所有样本公司的比例。 12 表 2 样本公司的最终控制链条情况 平均层级 不同层级下的企业数量 1 2 3 4 5 6 7 CASHR 的均值 CONTROLR 的均值 (CONTROLR – CASHR)的均值 CASHR / CONTROLR 的均值 CASHR 与 CONTROLR 有差异公司的比例 样本数 注：表中百分比表示占样本数的比例。 所有样本 2.43 209 (5.64%) 2136 (57.65%) 1046 (28.23%) 229 (6.18%) 59 (1.59%) 19 (0.51%) 7 (0.19%) 37.26% 47.86% 5.60% 0.86 43.66% 3705 其中：国有企业 2.38 159 (5.71%) 1662 (59.66%) 774 (27.78%) 143 (5.13%) 32 (1.15%) 12 (0.43%) 4 (0.14%) 42.47% 46.27% 3.80% 0.93 28.86% 2786 表3 变量定义 变量 PRIVATE PC1 PC2 PC3 CASHR CONTROLR AGENCY_COST GROUP1 GROUP2 GROUP3 GROUP4 Q 行业调整后的 Q AGE LNTA LEV CAPX 定义 哑变量，当个人为实际控制人时等于 1。 哑变量，当 CONTROLR 与 CASHR 不等时为 1。 CONTROLR - CASHR (CONTROLR / CASHR)的自然对数 实际控制人对上市公司的现金收益权，等于各控制层级持股比例的乘 积。 实际控制人对上市公司的控制权， 等于各控制层级持股比例中最低的。 先将所有样本公司按照董事会出席率、薪酬最高的三名高管薪酬值和， 以及总经理持股比例三个变量分别排序，并以其在分布中的位置赋予 0-1 之间的数值，然后将三个值相加。 股东与管理层的代理成本较低，政府控制较弱的国有企业。 AGENCY_COST 处于前 25%，PC1=1。 股东与管理层的代理成本较高，政府控制较弱的国有企业。 AGENCY_COST 处于后 75%，PC1=1。 股东与管理层的代理成本较低，政府控制较强的国有企业。 AGENCY_COST 处于前 25%，PC1=0。 股东与管理层的代理成本较高，政府控制较强的国有企业。 AGENCY_COST 处于后 75%，PC1=0。 (负债的账面价值 + 年末股价  非限售股股数 + 每股账面净资产  限售股股数) / 总资产的账面价值 各公司的 Q 减去行业中值 已上市年数的自然对数 总资产的自然对数 负债总额 / 资产总额 购建固定资产的支出 / 固定资产年初余额 1 表 4 国有企业与民营企业特征的描述性统计 表中列示的数据分别为所有样本、国有企业和民营企业的均值和中位数，国有企业和民营企业均值之差，以及 t 检验和 Wilcoxon Z 检验的结果。 *, **, *** 分别表示在 10%, 5%, 和 1% 水平下显著。 LNTA LEV PB Q Q2 Q3 所有样本 均值 中位数 (a) (b) 21.34 21.25 54.48% 56.17% 3.22 1.94 1.27 1.16 1.64 1.38 1.14 1.02 国有企业 均值 中位数 (c) (d) 21.48 21.40 53.74% 55.30% 2.81 1.87 1.25 1.15 1.61 1.38 1.12 1.00 民营企业 均值 中位数 (e) (f) 20.89 20.88 56.85% 58.33% 4.55 2.21 1.31 1.20 1.76 1.46 1.21 1.09 均值之差 (c)-(e) 0.58 -3.10% -1.74 -0.06 -0.15 -0.09 t 检验 Z 检验 16.21*** -4.19*** -2.66*** -2.27** -2.59*** -1.94* 14.1265*** -3.9651*** -8.3926*** -7.2734*** -6.2901*** -8.9362*** 2 表 5 民营企业相对于国有企业的价值比较 本表的被解释变量为行业调整后的 Q 或 Q，其中行业调整后的 Q 以各公司的 Q 减去行业中 值得到。全部样本的回归结果以所有公司-年度数据回归得到，三年平均的回归结果以各变 量在样本年度（2004-2006）的平均值回归得到。各变量的含义见表 1。*, **, *** 分别表 示在 10%, 5%, 和 1% 水平下显著。 Q 行业调整后的 Q 全部样本 三年平均 全部样本 三年平均 2.5749*** 0.5750*** 4.5079*** 2.2213*** 截距 (18.32) (6.99) (31.04) (26.96) 0.0465** 0.0224* 0.0640*** 0.0267** PRIVATE (2.07) (1.69) (2.84) (2.07) CASHR LNTA CAPX LEV AGE 行业哑变量 年度哑变量 观测值 F 检验 调整后 R2 0.0021*** 0.0010*** 0.0022*** 0.0010*** (4.08) -0.1392*** (-20.92) 0.0002 (0.06) 0.1984*** (11.64) 0.0073 (0.49) (3.13) -0.0418*** (-10.89) 0.0011 (0.32) 0.0196* (1.90) -0.1391*** (-15.05) (3.35) -0.0462*** (-12.27) 0.0018 (0.54) 0.0261*** (2.61) -0.1006*** (-10.83) 控制 控制 3506 99.20*** 0.1831 1197 63.45*** 0.2384 (4.19) -0.1465*** (-21.85) 0.0016 (0.41) 0.2007*** (11.82) 0.0201 (1.30) 控制 控制 3506 59.72*** 0.2414 1197 24.04*** 0.2465 3 表6 国有企业政府干预与代理成本情况的描述 Panel A 政府干预情况 均值 PC1 0.29 PC2 4.33% PC3 0.16 中位数 0.00 0.00% 0.00 最大值 1.00 49.73% 5.23 最小值 0.00 0.00% 0.00 Panel B 代理成本情况 董事会出席率 金额最高的前三名高管薪酬 总经理持股比例 AGENCY_COST 均值 17.00% 115.36 万元 0.002% 1.41 中位数 0.67% 41.58 万元 0.000% 1.42 最大值 100.00% 152256 万元 0.703% 2.81 最小值 0.09% 0.00 万元 0.000% 0.12 4 表 7 股东与管理层的代理成本、政府控制程度对国有企业价值的影响 表 A 的被解释变量为行业调整后的 Q，表 B 为 Q。行业调整后的 Q 以各公司的 Q 减去行业中值得到。全部样本的回归结果以所有公司-年度数据回归得 到，三年平均的回归结果以各变量在样本年度（2004-2006）的平均值回归得到。各变量的含义见表 1。*, **, *** 表示在 10%, 5%, 和 1% 水平下显著。 Panel A 以行业调整后的 Q 为被解释变量 截距 AGENCY_COST PC1 2.6304*** (16.40) -0.1045*** (-5.16) 0.0848*** (4.04) 全部样本 2.6040*** 2.6035*** (16.24) (16.21) -0.1049*** -0.1055*** (-5.19) (-5.22) 0.0043*** (3.44) PC2 PC3 LNTA CAPX LEV CASHR AGE 年度哑变量 观测值 F 检验 调整后 R2 0.6455*** (6.51) -0.0254* (-1.67) 0.0178 (1.50) -0.1368*** (-19.13) -0.0014 (-0.31) 0.1873*** (6.76) 0.0030*** (5.22) 0.0110 (0.69) 26.91*** 0.1727 -0.1376*** (-19.18) -0.0013 (-0.28) 0.1900*** (6.84) 0.0029*** (4.94) 0.0117 (0.73) 控制 2673 62.43*** 0.1714 三年平均 0.6412*** (6.46) -0.0259* (-1.70) 0.6342*** (6.38) -0.0254* (-1.67) 0.0011 (1.64) 0.1323*** (4.48) -0.1375*** (-19.24) -0.0013 (-0.30) 0.1866*** (6.74) 0.0034*** (5.62) 0.0115 (0.72) 63.53*** 0.1739 0.0012*** (3.60) -0.0428*** (-9.92) -0.0003 (-0.10) 0.0188 (1.28) -0.1475*** (-15.34) 0.0013*** (3.66) -0.0434*** (-10.01) -0.0004 (-0.11) 0.0204 (1.39) -0.1472*** (-15.31) 0.0209 (1.35) 0.0013*** (3.48) -0.0430*** (-9.96) -0.0004 (-0.11) 0.0192 (1.31) -0.1474*** (-15.34) 51.95*** 0.2719 956 52.00 0.2719 51.83*** 0.2712 5 Panel B 以 Q 为被解释变量 截距 AGENCY_COST PC1 4.5830*** (27.83) -0.1078*** (-5.34) 0.1027*** (4.87) 全部样本 4.5540*** 4.5412*** (27.68) (27.55) -0.1085*** -0.1090*** (-5.39) (-5.41) 0.0051*** (4.06) PC2 0.0015** (2.29) 0.1465*** (4.98) -0.1458*** (-20.27) 0.0005 (0.12) 0.1865*** (6.73) 0.0035*** (5.68) 0.0258 (1.57) PC3 LNTA CAPX LEV CASHR AGE 年度哑变量 观测值 F 检验 调整后 R2 截距 2.3152*** (23.61) -0.0313** (-2.12) 0.0254** (2.20) -0.1453*** (-20.20) 0.0005 (0.12) 0.1890*** (6.81) 0.0031*** (5.38) 0.0261 (1.59) 三年平均 2.3086*** 2.2983*** (23.52) (23.37) -0.0320** -0.0313** (-2.16) (-2.12) -0.1460*** (-20.23) 0.0005 (0.12) 0.1910*** (6.87) 0.0029*** (5.02) 0.0260 (1.58) 0.0014*** (4.04) -0.0483*** (-11.43) -0.0001 (-0.02) 0.0285** (1.99) -0.1058*** (-11.00) 0.0014*** (4.06) -0.0490*** (-11.54) -0.0002 (-0.06) 0.0302** (2.11) -0.1060*** (-11.00) 控制 控制 2673 39.68*** 0.2247 39.23*** 0.2224 0.0301** (2.00) 0.0014*** (3.94) -0.0485*** (-11.47) -0.0001 (-0.04) 0.0285** (1.99) -0.1060*** (-11.02) 控制 956 39.76*** 0.2284 20.30*** 0.2668 20.34*** 0.2669 20.24*** 0.2659 6 表 8 不同类型国有企业相对于民营企业的价值比较 本表的被解释变量为行业调整后的 Q 或 Q，其中行业调整后的 Q 以各公司的 Q 减去行业中 值得到。全部样本的回归结果以所有公司-年度数据回归得到，三年平均的回归结果以各变 量在样本年度（2004-2006）的平均值回归得到。各变量的含义见表 1。*, **, *** 分别表 示在 10%, 5%, 和 1% 水平下显著。 截距 GROUP1 GROUP2 GROUP3 GROUP4 CASHR LNTA CAPX LEV AGE 行业哑变量 年度哑变量 观测值 F 检验 调整后 R2 Q 行业调整后的 Q 全部样本 三年平均 2.7872*** 0.5461*** (20.17) (6.99) 0.0640* 0.0575*** (1.94) (2.62) -0.0428 0.0183 (-1.49) (1.25) -0.0091 0.0386** (-0.31) (2.07) -0.1445*** 0.0097 (-5.38) (0.68) 全部样本 4.7482*** (33.27) 0.0566* (1.72) -0.0539* (-1.89) -0.0338 (-1.16) -0.1746*** (-6.47) 三年平均 2.2136*** (29.26) 0.0365* (1.73) -0.0037 (-0.26) 0.0153 (0.84) -0.0238* (-1.68) 0.0031*** 0.0009*** 0.0033*** 0.0010*** (5.37) -0.1471*** (-21.91) 0.0006 (0.17) 0.2019*** (11.93) -0.0023 (-0.15) (2.69) -0.0453*** (-11.94) 0.0014 (0.40) 0.0232** (2.22) -0.1000*** (-12.54) (2.98) -0.0511*** (-14.05) 0.0027 (0.80) 0.0275*** (2.76) -0.0790*** (-10.15) 控制 控制 3506 78.02*** 0.1946 1197 35.90*** 0.1979 (5.79) -0.1550*** (-22.95) 0.0023 (0.58) 0.2044*** (12.14) 0.0113 (0.73) 控制 控制 3506 55.37*** 0.2544 1197 21.65*** 0.2450 7